авторефераты диссертаций БЕСПЛАТНАЯ БИБЛИОТЕКА РОССИИ

КОНФЕРЕНЦИИ, КНИГИ, ПОСОБИЯ, НАУЧНЫЕ ИЗДАНИЯ

<< ГЛАВНАЯ
АГРОИНЖЕНЕРИЯ
АСТРОНОМИЯ
БЕЗОПАСНОСТЬ
БИОЛОГИЯ
ЗЕМЛЯ
ИНФОРМАТИКА
ИСКУССТВОВЕДЕНИЕ
ИСТОРИЯ
КУЛЬТУРОЛОГИЯ
МАШИНОСТРОЕНИЕ
МЕДИЦИНА
МЕТАЛЛУРГИЯ
МЕХАНИКА
ПЕДАГОГИКА
ПОЛИТИКА
ПРИБОРОСТРОЕНИЕ
ПРОДОВОЛЬСТВИЕ
ПСИХОЛОГИЯ
РАДИОТЕХНИКА
СЕЛЬСКОЕ ХОЗЯЙСТВО
СОЦИОЛОГИЯ
СТРОИТЕЛЬСТВО
ТЕХНИЧЕСКИЕ НАУКИ
ТРАНСПОРТ
ФАРМАЦЕВТИКА
ФИЗИКА
ФИЗИОЛОГИЯ
ФИЛОЛОГИЯ
ФИЛОСОФИЯ
ХИМИЯ
ЭКОНОМИКА
ЭЛЕКТРОТЕХНИКА
ЭНЕРГЕТИКА
ЮРИСПРУДЕНЦИЯ
ЯЗЫКОЗНАНИЕ
РАЗНОЕ
КОНТАКТЫ


Pages:   || 2 |
-- [ Страница 1 ] --

Вот и пришло время подвести итоги третьих Научных чтений по теории и

практике корпоративных финансов. Научные чтения в этом году были

посвящены проблемам глобализации финансов и развитию

рынков капитала в

России.

Содержательные итоги конференции «Глобальные финансы и проблемы

развивающихся рынков капитала» свидетельствуют о том, что она безусловно

состоялась, и поставленные задачи решены. Все выступления на конференции

подтверждают лишь то, что Научные чтения по теории и практике корпоративных финансов, продвижению которых в России активно способствовал д.э.н., профессор Лимитовский М.А., приобретают значимый характер прежде всего с позиций актуальности и своевременности проблем, которым посвящаются ежегодные научные чтения по корпоративным финансам, организуемые и проводимые в форме тематических международных научных конференций. В этой связи правомерно утверждать, что каждая следующая конференция будет непременно способствовать дальнейшему развитию финансов неоклассического типа.

Пленарная сессия 3-й Международной конференции «Глобальные финансы и проблемы развивающихся рынков капитала» превратилась в открытый разговор об актуальных, острых и нерешенных проблемах финансовой системы в нашей стране. Первым на Пленарной сессии выступил д.э.н., профессор, академик РАЕН Смирнов Александр Дмитриевич с докладом «Глобальные финансовые риски: тенденции и вероятность дефолта». Его содержание определялось следующими направлениями:

Обзор состояния финансовых рынков стран G Изменения финансовой системы за последние пять лет как своп токсичных активов на «здоровые» активы Эффективность монетарной политики и вероятность дефолта Новая фаза валютных и экономических противоречий как следствие монетарной политики.

Ниже представлены отдельные выдержки из заключительной части доклада профессора Смирнова А.Д.

«Стабилизация глобальных финансов за четыре года несомненна.

Представьте себе преодоление финансового кризиса как гигантский своп существующих активов на новые. Такой своп стал возможен благодаря монетарной политике центральных банков стран первой четвертки, которые эмитировали за четыре года ликвидности почти на 11 триллионов долларов. Это гигантский заем мировой банковской системе со стороны центральных банков стран первой четвертки, аналогичный займам замещения. Монетарная политика центральных банков обеспечила замещение «токсичных» активов на деньги и достаточно надежные ценные бумаги. В целом эта монетарная политики спасла глобальную финансовую систему от краха, перераспределила издержки кризиса.



Но... к сожалению, эта же монетарная политика не может гарантировать стабильные доходы в будущем».

«Вызовы глобальных финансов и финансовое будущее России» - так назвал свой доклад Миркин Яков Моисеевич, д.э.н, проф., Председатель Совета директоров ИК «Еврофинансы», зав.отделом международных рынков капитала ИМЭМО РАН.

К вызовам десятилетия в докладе были отнесены:

Ребалансирование мировой экономики и финансов.

Переход к мультиполярности, деконцентрация финансовой власти.

Реформация докризисной модели финансов. Усмирение волатильности как альтернатива нарастающей разбалансированности глобальных финансов.

Переход к устойчивому финансовому развитию как альтернативе политики «латания дыр» и мифов, которыми пронизана финансовая политика на развивающихся рынках.

Ослабление «финансиализации» мировых цен на сырье, как альтернатива глубоких непредсказуемых изменений цен, подрывающих экономику развивающихся стран.

При обосновании потребности в ребалансировании речь в докладе шла о реструктурировании современной «двухполюсной модели» международных финансов. «Неизбежность ребалансирования предполагает, - по мнению автора, следующий набор мер, в рамках развивающихся рынков стран-экспортеров:

Повышение нормы накопления, прекращение эксцессий в норме накопления Нормализация и рост потребления домашних хозяйств Оздоровление государственных финансов Рост внутреннего спроса Оздоровление кредита и финансовых институтов, предупреждение пузырей Оздоровление торгового баланса и счета капиталов.

В рамках идеи перехода к мультиполярности в докладе рассматриваются риски восстановления докризисной модели глобальных финансов. Среди них:

сверхконцентрации;

усложнение мировой экономики и глобальных финансов;

неспособность справиться с управлением при концентрациях и др.

По мнению докладчика необходима реформация докризисной модели финансов и усмирение волатильности, рост разбалансированности, волатильности финансовой системы в будущем.

Рассматривая вопрос перехода развивающихся рынков к устойчивому финансовому развитию, автор в табличной форме систематизирует по странам процесс монетизации, насыщенность экономики банковскими кредитами, доходность финансовых активов, и доказывает идею развития развивающихся рынков на 70% от внешних факторов и лишь на 30% от внутренних.

«Рынок инноваций и инвестиций Московской Биржи» стал предметом выступления на пленарной сессии Геннадия Марголита, исполнительного директора Московской Биржи.

Свой доклад Г. Р. Марголит начал с напоминания о том, что 5 июня 2009 г.

Группа ММВБ и РОСНАНО подписали Соглашение по созданию на базе действующего Сектора Инновационных и растущих компаний (ИРК) нового биржевого сектора - Рынка инноваций и инвестиций (РИИ), основная цель которого – привлечение инвестиций в компании высоких технологий прежде всего малой- и средней капитализации.





Докладчик перечислил критерии отбора компаний в соответствии с требованиями РИИ:

статус компаний – ОАО наличие эмиссионных документов (решение о выпуске, проспект, правила ДУ), раскрытие информации размер оценочной капитализации: от 50 млн. рублей и др.

Среди отраслей были выделены: информационно-телекоммуникационные системы;

интернет технологии;

биотехнологии и медицинские технологии;

индустрия наносистем и материалов;

«чистые технологии» и новые материалы;

авиационные и космические системы и др.

Для облигационных займов Г.Р. Марголит привел основные требования к биржевым облигациям в Секторе РИИ:

Инновационность: существенная часть выручки эмитента формируется за счет осуществления им хозяйственной деятельности в отраслях, связанных с применением инновационных и высоких технологий либо хозяйственная деятельность эмитента осуществляется с применением инновационных технологий и подходов;

наличие кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств;

наличие инвестиционного меморандума в свободной форме.

Первый круглый стол 3-й Международной конференции «Глобальные финансы и проблемы развивающихся рынков капитала» провели преподаватели ВШФМ. Прозвучало несколько ярких докладов, которые стали результатом эмпирических и научных исследований. Открыл заседание круглого стола, Минасян Виген Бабкенович к.ф.-м.н., профессор, зав. кафедрой корпоративных финансов, инвестиционного проектирования и оценки им. М.А. Лимитовского ВШФМ РАНХиГС при Президенте РФ, Certified Investment Analist (СIIA).

Тема его выступления - «САРМ модель и - Дженсена в условиях неоднородности волатильностей».

По результатам проведенных им совместно с профессором Лимитовским М.А. эмпирических исследований и теоретического анализа был выявлен эффект так называемого «Жука в муравейнике», который возникает в том случае когда инвестор включает в свой портфель некоторый актив, который по уровню несистематического риска будет отличаться от риска портфеля в целом.

Суммарный несистематический риск портфеля будет определяться в том числе и эффектом риска присоединяемого актива, который может оказать влияние на несистематический риск портфеля как в сторону еще большего снижения, так и в сторону компенсации эффекта диверсификации. Это явление и было названо «эффектом жука в муравейнике». В этих случаях необходима определенная коррекция САРМ модели, учитывающая включение в портфель пусть небольшой доли, но высоко волатильных акций. В конце доклада автор изложил алгоритм осуществления подобных коррекций.

Аршавский Александр Юрьевич, к.э.н., доцент выступил с сообщением (докладом) о результатах своих исследований относительно доходности российских государственных облигаций.

Цель его исследования сводилась к формированию доходности российских государственных ценных бумаг и процентных облигаций федерального займа различных сроков до погашения в период с 2003 по 2011 гг. Предмет исследования – историческая взаимосвязь динамики доходности ОФЗ и изменений различных экономических факторов и характеристик рынка.

По результативности исследования были сделаны неординарные выводы. В частности, Аршавский А. Ю. сообщил участникам конференции об отсутствии значимого влияния внешних (международных) факторов: цена на нефть, объем ЗВР, процентная ставка в США;

о незначимом влиянии таких макроэкономических факторов как темп прироста ВВП, прирост внутреннего долга;

о значимом влиянии таких макроэкономических факторов как инфляционные и девальвационные ожидания;

значимом влиянии монетарных факторов: прирост денежной массы М2, ставка MIACR, ставка РЕПО по операциям с Банком России, наконец, о значимом влиянии событийных факторов.

С интересом все выслушали Андрианову Людмилу Николаевну, преподавателя ВШФМ, которая, вот уже 10 лет активно занимается проблемой этичного поведения на фондовых рынках. Доклад начался с заявления о том, что добросовестная деятельность на рынке ценных бумаг должна сопровождаться соблюдением таких этических норм, как честности и справедливости, надлежащего исполнения профессиональной деятельности.

Воспитанию честности посвятила Андрианова Людмила Николаевна значительную часть своего доклада.

Завершился её доклад цитатой из клятвы студентов выпускников Гарвадской школы бизнеса 2009 г. «Алчность – зло. Цель менеджера и аналитика служить высшему добру! Будем работать ответственно, и воздерживаться от следования зову мелочных амбиций».

Кузьмин Антон Юрьевич, д.э.н., преподаватель ВШФМ, выступил с темой:

«Национальная курсовая политика в условиях глобализации финансов», отметив, что в открытой экономике валютный курс, выступая в качестве целевого ориентира проводимой экономической политики, одновременно является инструментом валютной денежно-кредитной политики государства.

Далее, выступающий доложил результаты моделирования динамики равновесного валютного курса рубля на основе многофакторной математической модели.

Результаты моделирования и соответствующего анализа подтверждают значительное влияние Центрального банка России на процесс курсообразования и доказывает существенную эффективность курсовой политики Центрального банка России за весь период 2007-2009 гг., в первую очередь, за счет проведения валютных интервенций при правильном распознавании динамики основных макроэкономических факторов, в том числе кратко- и среднесрочных потоков капитала.

Особый интерес у участников конференции вызвал 2-й круглый стол, посвященный обобщению опыта российских компаний на рынках капитала.

Первым выступил с сообщением на тему: «РусГидро: опыт и актуальные вопросы на рынках капиталов» директор по слияниям, поглощениям и рынкам капитала РусГидро Иван Савельев.

Представив ценные бумаги РусГидро в фондовых индексах, докладчик перешел к изложению стратегии привлечения финансового капитала, сформулировал цель этой стратегии как оптимальное управление источниками капитала, направленное на минимизацию WACC и рост стоимости бизнеса. В докладе были структурированы источники капитала РусГидро. Среди них целевые инвестиционные средства (ЦИС) – до 2012 г., субсидии государства для Дальнего Востока, собственные (тариф, прибыть, денежный поток, дополнительные выпуски акций), заемные (кредиты, облигации).

Интересно отметить, что по мнению автора доклада, проектное финансирование в российской гидроэнергетике на текущий момент недоступно.

С другой стороны, с момента начала кризиса РусГидро стала первой иностранной компанией, которая решилась выйти на международную площадку.

Листинг не только существенно увеличил ее ликвидность, но существенно диверсифицировал базу акционеров. В итоге РусГидро в настоящее время занимает 98% в суммарных денежных оборотах торгов расписками основных компаний электроэнергетики LSE.

С концепцией новой финансовой политики ОАО «РОСНАНО» выступил финансовый директор ОАО «РОСНАНО» Андрей Горьков, недавний выпускник ВШФМ.

Необходимость внесения изменений в стратегию и финансовую политику компании докладчик начал с описания предпосылок предстоящих изменений.

Период 2009-2012 г.г. им охарактеризовался ростом долговых обязательств, снижением прогнозов будущих денежных потоков ОАО РОСНАНО от проектов ГК Роснанотех. При характеристике прогноза на 2013-2020 гг. в докладе четко прозвучала мысль об исчерпании доступных источников для финансирования инвестиционной деятельности в обозримом будущем.

Из доклада стало ясно, что новую финансовую политику РОСНАНО определяют три инструмента:

Привлечение инвесторов Реорганизация затрат Реструктуризация портфеля проектов Привлечение новых инвесторов по мнению РОСНАНО должно определяться в 3 этапа. На 1-ом этапе, а это 2012 год осуществляется допэмиссия и продажа 10% акций РОСНАНО «стратегу». На 2-м этапе – 2013 год предполагается конвертация долгов в акции и продажа 20% акций РОСНАНО «стратегу». На 3-м этапе – 2014/2015 год планируется проведение IPO, итогом которой должен стать рост доли частных инвесторов до 49% На вопрос, что будет происходить с корпорацией после 2015 года, финансовый директор РОСНАНО неожиданно для всех вместо модели «Госкорпорация», в рамках которой, по его мнению, невозможно финансировать новые проекты и невозможно обслуживать кредиты и займы, предложил бизнес модель, которая, по его мнению, позволяет производить дополнительные инвестиции за счет допэмиссии и IPO, а также оптимизировать структуру заемных обязательств за счет конвертации кредитов и займов в уставный капитал.

Продолжил анализ реальных компаний заместитель начальника Департамента корпоративных финансов ОАО «РЖД» Ильичев Павел Дмитриевич. Он выступил с темой «Управление заемным капиталом – опыт инфраструктурной компании».

По сути, доклад был посвящен формированию нового подхода к финансированию инвестиционной программы ОАО «РЖД» с 2012 года, основой которого стали проекты и проектное финансирование. При этом проекты были разделены на экономически эффективные и проекты с ограниченной экономической эффективностью. В первом случае источником финансирования было провозглашение размещения облигаций на внутренних и международных рынках капитала (срок окупаемости в пределах 15-ти лет). Во втором случае речь идет о долгосрочных инфраструктурных облигациях по льготной процентной ставке.

В особую группу выделены в РЖД экономически неэффективные проекты, на которые предполагается получить государственное финансирование. В этой связи участники конференции задали вопрос о критерии эффективности или неэффективности инвестиционных решений, сославшись на новый алгоритм реальных опционов, позволяющий изменить традиционные представления об оценке эффективности инвестиционных проектов и соответственно об изменении традиционных представлений об относительности источников их финансирования.

Д.э.н., профессор Лобанова Е.Н., Зав. Кафедрой финансового менеджмента, управленческого учета и международных стандартов финансовой деятельности.

Д.э.н., профессор Паламарчук В.П., председатель Оргкомитета конференции «Глобальные финансы и проблемы развивающихся рынков капитала».

P.S. Полный комплект слайдов докладов конференции размещен ниже СМИРНОВ А.Д.

заслуженный деятель науки РФ доктор экономических наук, профессор Глобальные финансовые рынки:

тенденции и вероятность дефолта Доклад на III международной конференции ВШФМ 30 ноября 2012 года Москва Содержание доклада • Краткий обзор состояния финансовых рынков стран G4 (0.8 квадриллиона долларов) • Изменения финансовой системы за 2007-11 гг - как своп токсичных активов на «здоровые»

активы. Роль центральных банков • Эффективность монетарной политики (quantitative easing, QE) и вероятность дефолта • Некоторые следствия QE3: новая фаза валютных и экономических противоречий CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук 1. Противоречивые тенденции развития финансовой системы • Фрагментация финансовых рынков:

• Дифференциация ставок доходности • Усилился поток капитала в банки Японии, Швейцарии, Германии, Голландии, а также Британии и Швеции • Эпизоды банковской паники (май-июнь 2012 - Греция, Испания) • Снижение рейтингов 15 крупнейших мировых банков ( июнь 2012 г) и суверенных долгов некоторых стран • Банковский союз стран еврозоны и угроза распада ЕС • Значительное усиление координации монетарной политики центральных банков стран G • Сложности решения структурных проблем финансовой системы:

• А) ставка LIBOR • Б) спреды CDS и новые правила торговли CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук Структурная «болезнь» финансовой системы • Британский банк Barclay’s в июне 2012 г был оштрафован за махинации со ставкой LIBOR (общая сумма штрафов в США и Британии составила около млн фунтов, или 10 процентов прибыли банка за 2011 г до уплаты налогов) • Ставка LIBOR – одна из важнейших цен кредита. Она выполняет роль меры риска и затрат заёмщика на рискованном рынке кредитов.

• В условиях общего падения ставок в 2009-2012 гг., занижение банком ставок LIBOR вынуждало покупателей опционов пут (потенциальных кредиторов инвесторов), вместо получения компенсации, платить продавцам опционов либо премию, либо значительную неустойку за расторжение контракта CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук iTRAXX SovX Western Europe {Economist, October 27, 2012} CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук 2. Меры «строжайшей экономии» (austerity) усиливают рецессию и безработицу • Фаза «замерзания» кредитных рынков пройдена, но глобальная финансовая система крайне неэффективно «обслуживает» реальную экономику • Банки продолжают накапливать ликвидность (hoarding), предпочитая рынки «альтернативных» финансов • Так, в портфеле банка JPMorgan на $1 cтандартных коммерческих займов приходится $4 - $5 “trading assets” • Беспрецедентно низкие (практически нулевые) ставки рефинансирования центральных банков стран G4 способствовали удешевлению банковских кредитов, но объёмы кредитования выросли незначительно (liquidity trap) • Проблема суверенного долга существует в странах «периферии» еврозоны • В США, Великобритании и Японии проблемы суверенных долгов нет, по крайней мере, в среднесрочном периоде • Глобальные сбережения существенно выше, чем инвестиции: S I • Финансовая нестабильность достаточно высока, несмотря на признаки оздоровления финансовой системы CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук {The Economist, November 3, 2012} CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук 3. Индикаторы макрофинансов стран G4 за четыре года CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук Активы центральных банков {The Economist, Feb 17th, 2011} Смирнов А.Д. профессор 22.11.2012 доктор экономических наук 4. Рынки денег и долга стран G • Производство (ВВП) выросло на 10% за четыре года • Центральные банки резко увеличили свои резервы и денежную базу (примерно в 4.6 раза) • Идёт процесс deleveraging : 0.96, но недостаточно быстро • Вероятность дефолта глобального рынка долга составляет 4.2 процента за год • По классификации Standard&Poor’s – это в пределах {BB+ (3.75%), BB (5.00%)} • Граница инвестиционных долгов {BBB-} • Для сравнения: долги еврозоны имеют вероятность дефолта 0.01, что соответствует рейтингу (BBB (0.978%);

BBB- (1.482%)} CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук Динамика индексов цен золота и нефти {FT. com. November 23, 2012} CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук {Deutsche Bank Research, Nov. 15, 2012} CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук 5. Стабилизация глобальных финансов за четыре года несомненна • Как это произошло, если финансовые активы на триллионы долларов состояли из «токсичных» долгов?

• Преодоление финансового кризиса можно представить как гигантский своп (swap) существующих активов на новые • Такой своп стал возможен благодаря политике QE (quantitative easing) центральных банков стран G4, которые эмитировали за 2008- гг ликвидности примерно на $11 trillion CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук «Оздоровление» глобальных финансов как своп активов CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук 6. QE ~ “Bridge “ Loan • QE - это гигантский заём банковской системе со стороны центральных банков, аналогичный займам «замещения» (bridge loan) хорошо известным в финансах • Монетарная политика центральных банков, QE, обеспечила замещение «токсичных» активов на деньги и достаточно надёжные ценные бумаги • В целом, политика QE:

• А) спасла глобальную финансовую систему от полного краха;

• Б) перераспределила издержки кризиса.

• Однако QE не может гарантировать стабильные доходы финансовой системы в будущем.

CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук Активы the Fed (December 2008): покупка токсичных долгов СМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук The Economist, June 9, CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук 7. Политика QE и её эффективность • В сентябре 2012 года ФРС приступила к осуществлению 3-ей фазы QE.

• Центральные банки стран G4 проводят координированную политику QE с некоторыми вариациями. Это – беспрецедентное явление. Но насколько эффективна такая политика?

• Так, ФРС увеличила ликвидность за 2009-11 гг примерно на триллиона долларов, включая • 2009 QE1 $1.75 tn • 2010 QE2 $0.5 tn • 2011 QE2.5 (Twist) $0.4 tn • 2012 QE3 $40*…bn per month or $1 tn (est) • За указанный период политикаThe Fed способствовала снижению «длинных» ставок доходности, но монетарное воздействие на производство и, особенно, безработицу, оказалось минимальным CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук The US Yield Curve {FT. com, November 15, 2012} CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук Оценка вариантов последствий QE CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук 8. Третья фаза политики QE (сентябрь 2012 г) • По сути, FRS намерена стимулировать рост ВВП посредством увеличения экспорта и сокращения импорта.

Доллар может относительно подешеветь из-за эмиссии денежной массы • Результаты, однако, не очевидны, поскольку все центральные банки стран G4 делают то же самое • Так, ЕЦБ уже увеличил денежную массу (LTRO) и объявил о систематической закупке облигаций (conditional bonds) ряда стран еврозоны • Этим объясняется «вялая» оппозиция Германии расширению мандата ЕЦБ де факто • Валютная экспансия центральных банков стран G неизбежно приведёт к усилению экономических противоречий и торговых войн CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук {The Economist, October 6, 2012} CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук 9. Вероятность дефолта долга стран G (гипотеза степенного распределения ) CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук Критическое значение долга стран G4 – примерно 84 триллиона долларов.

Сейчас – около 80 трлн долларов.

CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук 10. Некоторые последствия для России • Ускорение роста мировой экономики, скорее всего, не произойдёт, во многом из-за низкой эффективности QE • Весьма вероятно замедление спроса и цен на энергоносители, следовательно, экспортной выручки и ВВП страны • Неизбежное удешевление рубля ускорит вывоз капитала и ухудшит условия рефинансирования внешнего долга, особенно частного, составляющего примерно 0.5 трлн долларов • Отсутствие диверсификации - «ахиллесова пята» российской экономики, особенно в свете намерения США стать нетто экспортёром энергоносителей к 2020 году • В частности, освоение месторождения газа «Штокман» ( млрд долл) уже отложено на неопределённый срок CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук 10’. «Черный лебедь» данного сценария • Джон Кеннет Гелбрейт полагал, что «есть два типа экономистов: если одни знают, что не могут предвидеть будущее, то другие об этом не догадываются».

• Оценить адаптивность мировой экономики к будущим изменениям крайне затруднительно, если возможно вообще.

• Вместе с тем, предупреждён – значит спасён.

• Уточнение понимания функционирования финансовой системы - смысл нашей конференции.

CМИРНОВ А.Д., профессор, 22.11.2012 доктор экономических наук Литература • BIS (2012) 82th Annual Report, Bank for International Settlements, Basel • Global Financial Stability Report (2008, 2012) IMF, Washington • Krugman, P. (2012) End This Depression Now! W. W. Norton&Company, New York, London.

• Levinson, M. (2010) Guide to Financial Markets, The Economist, London.

• Mandelbrot, B., Hudson, R. (2005) The MisBehavior of Markets, Profile Books, London • Minsky, H. (2008) Stabilizing an Unstable Economy, 2nd edition, McGraw Hill, New York;

• Shin, H.S. (2010) Financial Intermediation and the Post-Crisis Financial System, BIS, Basel • Stiglitz, J., Needed: a new economic paradigm, Financial Times, August 10, 2010.

• Taleb, N.N. (2010) The Black Swan. The Impact of Highly Improbable, Penguin Books, London.

• Turner, A. (2010) The Future of Finance, London.

• Смирнов А.Д. (2008) «Кредитный пузырь и перколация финансового рынка», Вопросы экономики, №10, октябрь.

• Смирнов А.Д. (2010) «Макрофинансы: модели финансовых пузырей и кризисов», Экономический журнал ВШЭ, т. 14, №№ 3, 4.

• Smirnov, A. (2011) Financial Bubbles as Large Price Deviations, Working Paper, WP7/2011/05, NRU Higher School of Economics, Moscow.

• Смирнов А.Д. (2012) «Финансовый рычаг и нестабильность», Вопросы экономики, №9, сентябрь.

• Smirnov, A.D. (2012) To Buy or Not to Buy, That’s Not the Question: A Simple Model of Credit Expansion, Working Paper WP7/2012/05, Series 07, Publishing House of NRU – HSE, Moscow.

Смирнов А.Д. профессор 22.11.2012 доктор экономических наук Высшая школа финансов и менеджмента РАНХиГС Конференция «Глобализация финансов и проблемы развивающихся рынков капитала»

Вызовы глобальных финансов и финансовое будущее России 30 ноября Председатель Совета директоров ИК «Еврофинансы», зав. отделом международных рынков капитала ИМЭМО РАН, д.э.н., проф.

Я.М.Миркин Вызовы десятилетия:

Ребалансирование мировой экономики и финансов. Развивающиеся рынки – изменение модели Переход к мультиполярности, деконцентрация финансовой власти.

Реформация докризисной модели финансов. Усмирение волатильности.

Альтернатива – нарастающая разбалансированность глобальных финансов Переход к устойчивому финансовому развитию. Противоречие с «мэйнстримом» - политикой «латания дыр» и мифами, которыми пронизана финансовая политика на развивающихся рынках. Революция в идеологии Ослабление «финансиализации» мировых цен на сырье. Альтернатива – глубокие, непредсказуемые изменения цен, подрывающие экономику развивающихся стран « Ребалансирование мировой экономики Потребность в ребалансировании Страна Прирост Расходы Расходы Превышение основного домохозяйств / правитель- экспорта над капитала и ВВП, % ства / ВВП, % импортом / запасов / ВВП, % ВВП, % До кризиса (2007) Китай 43,1 36,4 13,7 6, США 19,5 69,8 15,7 -5, После кризиса Китай (2009) 48,2 35,5 13,0 4, США (2010) 15,9 70,6 17,0 -3, Данные IMF, на конец 2007, IMF, Потребность в ребалансировании Реструктурирование современной «двухполюсной модели» международных финансов Экспорт, заниженные валютные курсы Валютная выручка Развитые Развивающиеся -Покрытие торговых дефицитов экономики экономики -Покрытие бюджетных дефицитов -Покрытие потребления населения в долг Размещение валютной выручки Международные резервы Покупка наличной валюты Спекулятивный капитал Неизбежность ребалансирования «Расцепиться», «Деглобализация» (относительная, циклическая) Развивающиеся рынки Развитые страны стран – экспортеров Повышение нормы Нормализация роста накопления Прекращение эксцессий в Нормализация потребления норме накопления домашних хозяйств Рост потребления домашних Снижение долговой нагрузки хозяйств на домашние хозяйства Рост внутреннего спроса Оздоровление государственных финансов Оздоровление кредита и финансовых институтов, Оздоровление кредита и предупреждение пузырей финансовых институтов, предупреждение пузырей Сокращение экспорта товаров и капиталов Оздоровление торгового баланса и счета капиталов Не допустить повторений японского сценария Переход к мультиполярности Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов. Сверхконцентрации Финансовые рынки, инфраструктура рынков, портфельные инвестиции, центры ценообра зования на товарные и финансовые активы Нью-Йорк – Чикаго – Лондон - офшоры Прямые инвестиции Нидерланды – Люксембург –- офшоры Валютная система Доллар - евро Стабилизационные механизмы МВФ + ФРС + ЕЦБ Финансовая политика, финансовое регулирование МВФ + БМР + ФРС + ЕЦБ Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов. Сверхконцентрации Доля стран в мировом Доля стран в Биржевые Доля валюты ВВП в текущих ценах, мировых деривативы в распреде Показатель % финансовых (стоимость ленных валю активах, % открытых по- тных резервах зиций), % стран мира, % 1992 2007 2009 1990 2006 2008 2007 2009 2007 США 26,1 25,4 24,6 34,9 33,6 30,8 51,6 49,3 62,5 62, Страны зоны 26,3 22,3 21,6 23,3 22,5 23,6 32,1 37,0 27,0 27, евро Великобритания 4,5 5,1 3,8 4,7 6,0 4,8 4,7 4, Япония 15,6 7,9 8,7 23,3 11,7 14,8 - - 3,4 3, Итого 72,5 60,7 58,7 86,2 73,8 74,0 83,7 86,3 97,6 96, Россия 0,4 2,4 2,1 - 1,8 0,6 - - - Китай 2,0 6,0 8,5 - 4,9 6,7 - - - Латинская 5,5 6,6 6,9 - 2,5 2,2 - - - Америка Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов.

Сверхконцентрации. Усложнение мировой экономики и глобальных финансов. Неспособность справиться с управлением при концентрациях. Не в состоянии «удержать». Крайняя неустойчивость. Потребность в многоуровневой «системе управления»

Деконцентрация. Мультиполярность.

Эволюция денежной системы Деконцентрация. Мультиполярность. 2 – уровня (глобальный – региональный) Реформация докризисной модели финансов Усмирение волатильности. 3 0 3.1.0 3 0 3.1 9.0 3 8 3 0.1.0 3 0 3.1 9.0 3 8 3 0.1.0 3 0 3.1 9.0 3 8 3 0.1.0 3 0 3.1 9.0 3 0 3.1 9.0 3 9 3 0.1.0 3 0 3.1 9.0 3 9 3 0.1.0 3 0 3.1 9.0 3 0 3.1 9.0 3 0 3.1 9.0 3 0 3.1 9.0 3 9 3 0.1.0 Open Interest WTI (NYMEX) 3 0 3.2 0.0 3 0 3.2 0.0 Впереди рост?

3 0 3.2 0.0 3 0 3.2 0.0 3 0 3 0.2.0 3 0 3.2 0.0 3 0 3.2 0.0 фьючерсам (NYMEX, WTI) 1983 – 3 0 3.2 0.0 финансовая глобализация – «Полет в стратосферу»

3 0 3.2 0.0 3 0 3 0.2.0 3 0 3.2 0 9 Динамика открытых позиций по нефтяным.0 3 1.2 McKinsey Global Institute. Global Сapital Markets: Entering a New Era, Рост финансовой глубины, “финансиализация”, секьюритизация, Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов.

Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов. Рост разбалансированности, волатильности финансовой системы в будущем. Нарастание амплитуды.

Точка бифуркации График 1. Волатильность индекса DJIA 1897 - 2010 гг.

0, 0, 0, 0, 0, Ряд 0, Ряд 0, 0, 0, 0, 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 Индикатор: СКО за год, сглаживание – 5-членная скользящая средняя Усмирение волатильности «перерегулированием».

«Репрессированные» финансовые системы Кто есть кто? Где на картине – регулирование, и где – финансовые рынки?

Переход развивающихся рынков к устойчивому финансовому развитию Выше финансовая глубина более развитая экономика 60 000 Дания Ирландия 55  ВВП на душ у населения, долл. СШ А, текущ.цены 50 000 Великобритания США Австрия Канада Финляндия 45  Австралия Бельгия Франция 40  Германия 35 000 Япония Италия Новая Зеландия Испания Греция 30  Кипр Словения 25  Португалия Израиль Южная Корея 20  Саудовская Аравия Чехия 15 000 Словакия Польша Венгрия Хорватия Мексика Турция 10  Россия Чили Малайзия Коста-Рика ЮАР Аргентина Бразилия Болгария 5 000 Эквадор Китай Сальвадор Боливия Египет Индия Колумбия Индонезия Монетизация, %, 2007, конец года Переход к устойчивому финансовому развитию. Монетизация Монетизация Развитые экономики Переходные и развивающиеся экономики 2009, % 200 Гонконг, Япония, Сингапур 3 Китай, Ливан 150 - 200 Великобритания, Швейцария Еврозона, Австралия, Барбадос, Иордания, Малайзия, Маврикий, Марокко, 100-150 4 Канада, Новая Зеландия Таиланд Алжир, Багамы, Бахрейн, Бразилия, Бруней, Чили, 80-100 США, Израиль 2 Индия, Южная Африка, ОАЭ, Вьетнам, Венгрия Корея, Чехия, Дания, Албания, Боливия, Босния и Герцеговина, Хорватия, 60-80 4 Египет, Гайана, Кувейт, Непал, Катар, Саудов Швеция ская Аравия, Суринам, Сирия, Тунис, Болгария Россия, Бангладеш, Ботсвана, Коста-Рика, Сальвадор, 40-60 Гватемала, Гаити, Гондурас, Индонезия, Ирак, Ямайка, Казахстан, Кения, Ливия, Македония, Мексика, Молдавия, Монголия, Мозамбик, Намибия, Никарагуа, Папуа Новая Гвинея, Парагвай, Филиппины, Румыния, Сербия, Того, Турция, Украина, Уругвай, Латвия, Литва, Польша 30-40 Бенин, Камбоджа, Колумбия, Кот-д’Ивуар, Доминиканская Республика, Иран, Нигерия, Оман, Ракистан, Сенегал, Шри Ланка, Свазиленд, Республика Йемен Афганистан, Аргентина, Армения, Азербайджан, 20-30 Беларусь, Буркина-Фасо, Камерун, Республика Конго, Габон, Грузия, Лаос, Мадагаскар, Малави, Мали, Танзания, Уганда, Венесуэла, Замбия ЦАР, Чад, Экваториальная Гвинея, Нигер, Судан, 10-20 Таджикистан Итого стран Итого стран 15 Насыщенность экономики банковскими кредитами Кредиты / Развитые экономики Итого Переходные и развивающиеся экономики Итого ВВП 300 Люксембург 1 Сальвадор Португалия, Нидерланды, Испания, 200-300 Великобритания, Дания, Ирландия 170-200 Мальта Еврозона, Гонконг, Япония, Новая 140-170 Зеландия, Канада, Швейцария Германия, Франция, Австралия, 120-140 Австрия, Швеция 100-120 Корея, Италия, Бельгия, Сингапур 4 Эстония, Таиланд, Мальдивы, Малайзия, Китай 90-100 Израиль, США, Греция 3 Вьетнам, Маврикий, Латвия 80-90 Словения, Финляндия 2 Чили, ЮАР, Марокко 70-80 Ливан, Венгрия, Болгария, Бахрейн, Украина 60-70 Кувейт, Литва, Доминика, Хорватия 55-60 Бразилия 50-55 Чехия 1 Индия, Польша, Гондурас, Аруба, Макао 45-50 Словакия 1 Монголия 40-45 Молдова, Румыния, Бангладеш, Россия, Македония, Саудовская Аравия Шри-Ланка, Кения, Боливия, Пакистан, Колумбия, 30-40 Грузия, Гватемала, Турция, Ямайка, Филиппины, Беларусь, Никарагуа, Нигерия Доминиканская Республика, Венесуэла, Ботсвана, 20-30 Бурунди, Парагвай, Мексика, Перу, Эквадор, Уругвай, Индонезия 10-20 Мадагаскар, Уганда, Аргентина, Замбия, Армения 10 Таджикистан, Республика Конго, Республика Йемен Итого 29 Итого Доходность финансовых активов (процент по банковским ссудам) (2009) Переходные и развивающиеся % Развитые экономики экономики Канада, Финляндия, Япония, Швейцария, 0-3 Великобритания Еврозона, Австрия, Гонконг, Франция, 3-5 11 Кот-д’Ивуар Германия, Италия, Люксембург, Мальта, Нидерланды, Португалия, Испания, Израиль, Словакия Австралия, США, Бельгия, Чехия, Греция, Китай, Ливия, Малайзия, Польша, Сербия, 5-7 8 Корея, Сингапур, Словения Таиланд Чили, Алжир, Бахрейн, Босния и Герцеговина, 7-10 Норвегия, Кипр, Ирландия, 4 Эстония, Эфиопия, Сальвадор, Кувейт, Иордания, Ливан, Литва, Мексика, Черногория, Непал, Панама, Филиппины, Сирия Албания, Беларусь, Венгрия, Боливия, Болгария, 10-13 Новая Зеландия 1 Колумбия, Хорватия, Эквадор, Египет, Гондурас, Индия, Иран, Македония, Намибия, Южная Африка, Свазиленд Россия, Афганистан, Ангола, Аргентина, 13-16 Бангладеш, Бутан, Ботсвана, Камбоджа, Камерун, ЦАР, Чад, Республика Конго, Габон, Гватемала, Индонезия, Ирак, Кения, Либерия, Мозамбик, Никарагуа, Нигерия, Танзания, Уругвай, Вьетнам Армения, Латвия, Турция, Коста-Рика, 16-20 Исландия 1 Доминиканская Республика, Гаити, Маврикий, Бирма, Румыния, Шри Ланка, Венесуэла, Республика Йемен Украина, Азербайджан, Молдавия, Гана, 20-30 Киргизия, Таджикистан, Гамбия, Грузия, Лаос, Монголия, Парагвай, Перу, Сьерра-Леоне, Уганда, Замбия 30 Бразилия, Мадагаскар Итого стран 30 Итого стран Результат - финансовое «сегодня» развивающихся рынков = Функция от 70% -Внешние факторы + 30% - Внутренние факторы Переход к устойчивому финансовому развитию.

Развитые рынки против развивающихся - Глобальные финансы - Не «финансовое сдерживание», а финансовое развитие, при устранении разбалансированности финансовых систем развивающихся стран Глобальные финансы - Ослабление «финансиализации»

мировых цен на сырье 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 01. 27.янв 04.00 29.янв 02.фев 05.09 08. 04.фев 11.00 06.фев 06.09 10.фев 03. 2009 гг.

12.фев 06.01 16.фев 07. 18.фев 10.01 20.фев 08.09 01.02 24.фев 26.фев 05. 09.09 02.мар 08.02 04.мар 06.мар 10.09 11.02 10.мар 12.мар 03. 12.09 16.мар 06.03 18.мар 2009 – 2011 гг.

20.мар 10. 01. 24.мар 01.04 26.мар 02.10 30.мар 05. 01.апр 08.04 03.апр 03. Brent (ICE), $ за баррель (шк. справа) 07.апр 12. 09.апр 04.10 03.05 13.апр 15.апр 07. 05.10 17.апр 10. 2008 - 2010 гг.

21.апр 23.апр 2000 – 2010 гг.

01. 07. 27.апр 05.06 29.апр 08.10 01.май 08. 05.май 12.06 07.май 09. Медь (LME  фьючерс, ближайшая поставка), $ за метр. тонну 11.май 03. 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 13.май 0, 0, 0, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Ме дь (LME  фьюче рс, ближа йша я поста вка ), $ за  ме тр. тонну 10.10 07.07 15.май 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 19.май 02. 10. 04.01 21.май 11.10 02.08 06. 02.08 25.май 09.01 27.май 02. 05. 12.10 11. 03.08 29.май 01.02 02.июн 08.08 04.02 03. 04.июн 01.11 04.08 06. 12.08 08.июн 08. 10.июн 03.09 11.02 04. 03.11 05.08 12.июн 01. 07.09 03.03 16.июн 05. 05. 04.11 18.июн 06.08 10. 08.03 22.июн Валютная пара EUR/$ (шк. слева) 10. 02.10 06. 00.янв 05.11 12. 07. Валютная пара EUR/$ 03. 0, 0, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 05.04 07. 01.00 08.08 07. 10. Ва лютна я па ра  EUR/$ 08. 12. 10. Brent (ICE), $ за  ба ррель 02. 04. 10. 07. 11. 09. 11.05 11. Brent (ICE), $ за баррель 02. 12. 04. 12. 06. 01.09 09. 11.06 01. 01. 02.09 03. 06.07 02. 08. 03. 10. 03. 01. 05.09 03. 05.08 05. 08. 06.09 10. 12.08 06. 02. 07. Медь (LME  фьючерс, ближайшая поставка), $ за метр. тонну 05. 07. 07. 2008 – 2010 гг.

09. 08. 12. 08. 02. 09.09 04. 07.10 09. Ва лютна я па ра  EUR/$ 09. 10.09 11. 01.11 10. 04. 11. Зависимость цены на нефть от курса доллара 01. 11. 01. 01. Валютная пара EUR/$ 02. 02. 03. 03. 2001- 2011 гг.

Валютная пара EUR/$ Воздействие курса доллара США на цену активов. Цена на медь Воздействие фактора «финансиализации» и фундаментальных факторов на цену на нефть Влияние фактора «финансиализации».

Его превращение в фундаментальный Влияние фундаментальных факторов спроса, предложения, запасов, геополитики 1990-е 2000-е 2010-е Исходная точка, в которой находится российская финансовая система Волатильное будущее финансов России Финансовая глубина (Монетизация, Деньги / ВВП) – 60 – 70-е место в мире Россия © Я.М.Миркин Финансовая глубина (Насыщенность кредитами, Кредиты / ВВП) – 60 – 70-е место в мире Россия © Я.М.Миркин Накопленная инфляция (2000 – 2009, 2000 = 100) Ниже, чем Россия - 130 – 140 стран Россия © Я.М.Миркин Доходность финансовых активов (процент по банковским ссудам) Ниже, чем Россия - 55 – 60% стран Россия © Я.М.Миркин Фискальная нагрузка на экономику 60 - 70% стран имеет меньшую фискальную нагрузку, чем Россия © Я.М.Миркин Вывод ликвидности из экономики Россия в 10% стран, имеющих самые высокий индикатор «Международные резервы / ВВП»

© Я.М.Миркин Вывод ликвидности из страны Офшоризация финансов – одна из самых высоких в мире Прямые Портфельные иностранные иностранные Показатель, инвестиции инвестиции 2010, % в Россию из в Россию из России России 79 78 29 Доля оффшоров В т.ч.

36 42 1 Кипр 26 16 - Карибы 14 17 22 Нидерланды, Люксем бург, Швейцария 1 1 6 Ирландия, Нормандские острова *IMF CDIS, SPIS - © Я.М.Миркин Входим в 25% развивающихся стран, имеющих наименьший индикатор «Иностранные прямые инвестиции / Иностранные портфельные инвестиции»

© Я.М.Миркин Неформальные финансы Россия в 25% стран, имеющих самую высокую долю наличности в обороте (индикатор «Наличные деньги / Денежная масса»

ЛАТУР Ж.ДЕ. У РОСТОВЩИКА (ПЛАТЕЖ) © Я.М.Миркин Сверхволатильность финансовой системы России © Я.М.Миркин Российская финансовая система была волатильнее крупнейших стран во время кризиса 2008 – 2009 гг. - Фондовый Фондовый индекс*, Валютный курс к Изменение ВВП в Инфляция Страна 29.12.2008 / долл. США, постоянных (потребите индекс* 12.2007 - ценах, 2009 / льские цены), 31.12.2007, % 02.2009, % 2008, % 2008, % Россия RTS -71,9 -31,3 -7,90 14, Греция Athex Comp -67,1 -14,1 -1,96 4, Пакистан KSE -65,2 -23,3 +3,37 12, Норвегия OSEAX -63,9 -23,0 -1,43 3, Турция ISE -63,2 -30,8 -4,69 10, Китай SSEA -62,5 +6,8 +9,09 5, Австрия ATX -62,2 -14,1 -3,89 3, Индия BSE -61,7 -22,3 +5,69 8, Венесуэла IBC -59,1 0,0 -3,29 30, Польша WIG -58,8 -33,8 +1,70 4, Индонезия JSX -58,7 -21,4 +4,55 9, Венгрия BUX -57,2 -26,3 -6,32 6, Бразилия BVSP -57,0 -20,8 -0,18 5, Австралия All Ord. -56,6 -26,8 +1,25 4, Бельгия Bel 20 -55,6 -14,1 -2,65 4, Нидерланды AEX -54,5 -14,1 -3,92 2, Аргентина MERV -54,2 -15,4 +0,86 8, Чехия PX -53,5 -18,7 -4,12 6, Швеция Aff. Gen -52,2 -29,2 -5,14 3, Италия S&P/MIB -51,6 -14,1 -5,04 3,50 Я.М.Миркин © Российская финансовая система была волатильнее крупнейших стран во время кризиса 2008 – 2009 гг. - Процент, Изменение Изменение накопленных Изменение накопление Страна международных прямых инвестиций в портфельных инвестиций в 12.2008, % резервов, 12.2008 / экономику, 2008 / 2007, % эконо-мику, 2008 / 2007, % 07.2008, % Россия 12,23 -28,3 -56,5 -69, Греция 7,43 -6,8 -28,4 -16, Пакистан н/д н/д +21,2 +0, Норвегия 7,28 -14,5 -20,7 -24, Турция н/д -6,4 -54,5 -43, Китай 5,31 н/д +24,5 +9, Австрия 5,56 -13,4 -1,7 -7, Индия 13,31 -16,4 +17,0 -25, Венесуэла 22,37 н/д -0,1 -39, Польша 10,45 -26,8 -8,4 25, Индонезия 13,60 -14,7 -14,9 -36, Венгрия 10,18 +24,4 +26,8 -16, Бразилия 47,25 -4,8 -7,1 -43, Австралия 8,91 -6,6 -20,7 -25, Бельгия 5,67 -7,3 -17,3 -1, Нидерланды 4,44 -3,6 -12,2 -17, Аргентина 19,47 -2,3 +12,6 -61, Чехия 6,25 -2,5 +1,8 -14, Швеция ~ 4,00 -10,8 -12,0 -26, Италия 6,56 +0,5 -1,7 -23,0 © Я.М.Миркин Посткризисный ответ – политика финансового развития, преодоления разбалансированности финансовой системы России © Я.М.Миркин Бессмысленно выдергивать только одну составляющую таргетирование инфляции, регулирование валютного курса и т.п.

© Я.М.Миркин Формула посткризисной финансовой политики – финансовое развитие, рост финансовой глубины, «сжатие» дисбалансов по всем направлениям Снижение (таргетирование) процента, введение элементов «администрируемого»

процента Рост (таргетирование) монетизации, Таргетирование инфляции усиление роли рефинансирования банков Борьба с немонетарной инфляцией как механизма эмиссии Сокращение разрыва между реальным и номинальным Введение элементов эффективным курсом рубля рационируемого кредита («наклонный «сужающийся»

(жилищная ипотека, коридор»), сбалансированное микрофинансирование, ослабление рубля, элементы аграрный кредит и др.) администрируемого курса Оптимизация международных резервов Снижение фискальной нагрузки «Квазирыночные» ограничения Взаимодействие с бюджетной, налоговой, ценовой на счет капиталов, лимитирую (тарифной), инвестиционной, антимонопольной щие риски «горячих денег»

политикой, политикой управления государственным Резкое усиление поощрения 1 имуществом, политикой управления иностранных прямых инвестиций государственным долгом © Я.М.Миркин Если же мы добиваемся «экономического чуда», переход в состояние «новых индустриальных стран» – какими должны быть финансовые параметры, как «таргетировать»

финансовую политику?

База сравнения:

Китай + Индия + 5 стран «экономического чуда», находящихся по индексу человеческого развития выше, чем Россия © Я.М.Миркин Финансовая политика «экономического чуда» последовательное наращивание финансовой глубины, монетизации в 2,5 – 3 раза Год Денежная масса М2 / ВВП, %* Япония Южная Сингапур Малайзия Китай Гонконг Индия Корея 1955 45,4 х х х х х 24, 1959 57,4 х х х х х 24, 1960 57,0 10,2 х х х х 24, 1970 65,1 28,0 66,4 34,7 х х 23, 1978 79,3 28,8 61,2 46,2 24,7 х 35, 1980 81,5 34,6 64,1 52,5 36,4 х 37, 1990 109,1 81,4 92,4 70,4 75,9 х 42, 2000 125,1 117,3 106,9 99,5 137,0 227,8 55, 2009 159,1 147,4 139,2 145,5 182,0 329,8 76, 2010 161,8 141,6 132,7 138,4 182,4 331,5 75, Россия 2010 – 43,3%, 2011 - 44,1% © Я.М.Миркин Возможно ли этого добиться в России?

Индикатор «Монетарная база / ВВП, 2007 - США – рост индикатора в 2,9 раза Россия – сокращение индикатора (с 16,6% до 15,9% ВВП) © Я.М.Миркин Финансовая политика «экономического чуда» - рост доли накопления в ВВП в 1,5 – 2 раза Год Инвестиции / ВВП, %* Япония Южная Сингапур Малайзия Китай Гонконг Индия Корея 1950 10, х х х х х х 1955 19,4 10,6 9,2 12, х х х 1960 29,0 11,1 6,5 11,0 23,4 13, х 1965 29,8 14,9 21,3 18,3 34,3 15, х 1970 35,5 25,5 32,6 14,9 19,6 14, х 1975 32,5 26,8 35,1 25,1 21,5 16, х 1980 31,7 32,4 40,6 31,1 28,8 19,3 19, 1985 27,7 28,8 42,2 29,8 29,4 20,7 20, 1990 32,1 37,3 32,3 33,0 25,0 22,9 22, 1995 27,9 37,3 33,4 43,6 33,0 24,4 24, 2000 25,2 30,0 30,6 25,3 34,1 22,7 22, 2005 23,3 28,9 21,3 20,5 42,2 30,4 30, 2009 20,6 29,3 27,9 20,4 46,7 30,8 30, 2010 20,5 28,6 25,0 20,3 46,1 29,5 29, Россия 2010 – 20,7%, 2011 - 23,2% © Я.М.Миркин Финансовая политика «экономического чуда» - рост насыщенности экономики долговыми активами в 2 -2, раза Год Внутренний кредит / ВВП, % Южная Сингапур Китай Гонконг Индия Корея 1950 15, х х х х 1955 18, х х х х 1960 9,1 24, х х х 1963 16,6 7,2 25, х х 1970 35,3 20,0 24, х х 1978 38,4 30,7 38,5 36, х 1980 46,9 42,4 52,8 40, х 1990 57,2 61,7 86,3 51, х 1991 57,8 63,1 88,7 130,4 51, 2000 79,5 79,2 119,7 136,0 53, 2009 109,4 93,9 147,5 166,8 72, 2010 103,2 83,9 172,3 199,0 76, Россия 2010 – 2011 30 - 35% © Я.М.Миркин Финансовая политика «экономического чуда» - снижение уровня реального ссудного процента в 2 – 2,5 раза Годы Ссудный процент (кредиты экономике), % Япония Южная Сингапур Малайзия Китай Гонконг Индия Корея 1953 9,08 х х х х х х 1960 8,17 х х х х х х 1970 7,66 х х х х х х 1980 8,34 18,0 11,7 х 5,04 х 16, 1990 6,95 10,0 7,36 8,79 9,36 10,0 16, 2000 2,07 8,5 5,83 7,67 5,85 9,5 12, 2009 1,72 5,6 5,38 5,08 5,31 5,0 12, 2010 1,60 5,5 5,38 5,02 5,81 5,0 Россия 2010 – 10,8% © Я.М.Миркин Финансовая политика «экономического чуда» - снижение немонетарной инфляции в 2 – 2,5 раза Годы Инфляция (Consumer Price Index), % Япония Южная Сингапур Малайзия Китай Гонконг Индия Корея 1953 6,6 х х -2,9 х х 3, 1960 3,6 х 0,4** 0,1 х х 0, 1970 7,7 14,8 0,4 1,8 х х 4, 1980 7,8 28,8 8,5 9,0 х 10,9*** 11, 1990 3,1 8,6 3,5 2,6 3,1 10,3 8, 2000 -0,8 2,3 1,4 1,5 0,3 -3,8 4, 2009 -1,4 2,8 0,6 0,5 -0,7 0,6 10, 2010 -0,7 2,9 2,8 1,7 3,3 2,3 12, Россия 2010 – рост цен на 8,8%, 2011 - на 6,1% Дефлятор ВВП (2011) – 15% © Я.М.Миркин Финансовая политика «экономического чуда» ограничение конечного потребления государства Год Конечное потребление государства / ВВП, %* Япония Южная Сингапур Малайзия Китай Гонконг Индия Корея 1950 х х х х х х 5, 1955 10,1 8,8 х 13,0 х х 6, 1960 8,0 14,8 9,3 12,4 х 8,4 6, 1965 8,2 9,4 10,5 17,0 х 6,8 8, 1970 7,4 9,1 11,9 18,3 х 7,1 8, 1975 10,0 10,9 10,4 17,5 х 7,1 9, 1980 14,1 11,7 9,8 16,5 14,7 6,1 9, 1985 13,9 10,3 14,3 15,2 14,3 7,2 11, 1990 13,3 10,5 10,1 13,8 13,6 7,3 11, 1995 15,2 11,2 8,5 12,4 13,3 8,4 10, 2000 16,9 12,0 10,8 10,2 15,8 9,1 12, 2005 18,1 13,9 10,6 12,3 14,5 8,8 10, 2009 19,8 16,0 11,0 14,3 13,6 8,7 11, 2010 19,9 15,2 10,7 12,7 13,4 8,5 11, Россия 2010 – 18,3%, 2011 – 17,6% © Я.М.Миркин Рынок инноваций и инвестиций Московской Биржи Геннадий Марголит ноябрь 2012 года Исполнительный директор Московской Биржи Рынок инноваций и инвестиций Московской Биржи 5 июня 2009 г. Группа ММВБ и РОСНАНО подписали Соглашение по созданию на базе действующего Сектора (ИРК) Инновационных и растущих компаний нового биржевого сектора - Рынка инноваций и инвестиций (РИИ).

Основная цель – привлечение инвестиций в компании высоких технологий прежде всего малой- и средней капитализации.

Цели РИИ Общая конфигурация РИИ Координационный Совет РИИ – стратегия,  взаимодействие с госорганами.

Председатель Генеральный директор ОАО «РОСНАНО»

Анатолий Чубайс, в состав входят Сергей Харламов (зам. руководителя ФСФР России), Алексей Саватюгин (Заместитель Министра финансов РФ), Олег Фомичев (Заместитель Министра экономического развития РФ), Владислав Резник (Первый заместитель председателя Комитета ГД РФ по финансовому рынку),  Дмитрий Ананьев (Первый заместитель председателя Комитета СФ РФ по бюджету и финансовым рынкам), Игорь Агамирзян (Генеральный директор ОАО «РВК») и др.  Комитет по развитию Рынка Инноваций и Инвестиций – выработка рекомендаций, предложений, экспертиза.

Председатель – Иван Родионов (профессор НИУ ВШЭ). В состав входят знаковые представители венчурной и инвестиционной отрасли: Александр Галицкий (AlmazCapital), Владимир Андриенко (Russia Partners), Алексей Калинин (Baring Vostok Capital Partners), Алексей Комиссаров (Департамент науки, промышленной политики и предпринимательства г. Москвы), Ян Рязанцев (ОАО «РВК»), В.Кочетков (Финам), А.Папоян (Атон), Александр Иконников (Ассоциация независимых директоров), и др.  Листинговый агент – организация, аккредитованная ЗАО «ФБ ММВБ», и предоставляющая услуги эмитентам по подготовке к выводу ценных бумаг в Секторе РИИ,  которая несет ответственность за раскрытие информации.

В настоящее время – 29, включая ЗАО «АЛОР ИНВЕСТ», ЗАО «Инвестиционная компания «ФИНАМ», ЗАО «Русские фонды», ООО «УНИВЕР Капитал», ООО «Московские партнеры», ОАО «Рай, Ман энд Гор секьюритиз» и др.

Формирование благоприятной среды Направления воздействия:

• Законодательство и регулирование • Обучение предпринимателей и посредников • Поддержка со стороны региональных администраций • Месседжи политических лидеров и лидеров общественного мнения • Инвестиционная и инновационная культура (инвесторы и предприниматели) • Создание сети посредников и сервисных компаний (листинговые агенты, инвестбанки, фонды, консалтеры и т.п.) • Координация с институтами развития Некоторые результаты:

• Формирование системы субсидирования расходов по выходу на биржу • Налоговые льготы при долгосрочном владении ценными бумагами инновационных компаний • Раскрытие информации при допуске к обращению ценных бумаг для квалифицированных инвесторов • Иностранные ценные бумаги Инновационный лифт Функции РИИ в инновационной вертикали Площадка для экзитов – верхний Пенсионные этаж лифта, для фонды инвесторы замены одних Страховые, ПИФы, инвесторов Банки, другими на всех Хедж-фонды, корпорации, стадиях Частные Частные квал. инвесторы Технологическая и инвесторы сервисная Фонды платформа на всех прямых стадиях инвестиций Квал. ритэйл Стимулирование создания сети посредников, сервисных Бизнес РИИ компаний ангелы Венчурные Стимулирование инвесторы РИИ- РИИ спроса – инвесторы (фонды, частники) Формирование компаний, улучшение их качества инфраструктура Критерии отбора компаний и требования РИИ • ОАО;

ЗПИФ • наличие эмиссионных документов (решение о выпуске, проспект, правила ДУ), раскрытие информации • оценочная капитализация: от 50 млн. рублей • Инновационность: существенная часть выручки эмитента формируется за счет осуществления им хозяйственной деятельности в отраслях, связанных с применением инновационных и высоких технологий либо хозяйственная деятельность эмитента осуществляется с применением инновационных технологий и подходов • отраслевая принадлежность:

информационно-телекоммуникационные системы;

интернет технологии;

биотехнологии и медицинские технологии;

индустрия наносистем и материалов;

«чистые технологии» и новые материалы;

авиационные и космические системы;

энергетика (новые или экологически чистые технологии производства и передачи энергии) и энергоэффективность;

безопасность и противодействие терроризму;

ядерные технологии;

рациональное природопользование.

• листинговые агенты (29 организаций) • инвестиционный меморандум Расширение инструментов РИИ.

Облигации Требования при включении и поддержании облигаций, включая биржевые облигации, в Секторе РИИ • Инновационность: существенная часть выручки эмитента формируется за счет осуществления им хозяйственной деятельности в отраслях, связанных с применением инновационных и высоких технологий либо хозяйственная деятельность эмитента осуществляется с применением инновационных технологий и подходов • Наличие кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств • Объем выпуска ценных бумаг должен составлять не менее млрд. руб., за исключением эмитентов, акции которых уже допущены к торгам в Секторе РИИ • Инвестиционный меморандум в свободной форме Поддержка эмитентов в процессе выхода на РИИ Государственная Поддержка Биржи поддержка • маркетинговая программа • для субъектов малого и по продвижению ценных среднего бумаг инновационных предпринимательства компаний и поддержка компенсируются все подготовки компаний к виды расходов по выходу на Биржу подготовке размещения в размере 50%, но не более • набор IR инструментов при 5 млн. рублей– по итогам выходе на торги (презентации, роад-шоу) размещения • применяется ставка 0% по • комплекс мер по налогу на прибыль и НДФЛ поддержанию вторичной ликвидности (маркет по доходу от реализации мейкерские программы, IR) акций, торгующихся в Секторе РИИ, которыми • аналитическая поддержка:

инвестор владеет более лет анализ инвесторской базы на основе Еженедельного отчета для эмитентов • публикация отчетности и презентаций на сайте Московской Биржи в разделе РИИ Статистика рынка 2009- Эмитенты РИИ Объем торгов РИИ нарастающим итогом млрд. руб.

30 9, 25 10 9, 20 6, 15 4, 10 5 0 2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 Источник: данные ФБ ММВБ *Примечание: данные за 2012 год по состоянию на 20 ноября 2012 года Эмитенты РИИ Эмитенты РИИ Региональный венчурный  ЗПИФ Краснодарского края  – ЗАО УК "Сберинвест" Региональный венчурный  ОАО "СкайКомпьютинг" ЗПИФ Республики  2% 0% Башкортостан – ЗАО УК  Региональный венчурный  "Сберинвест" ОАО "ИСКЧ" ОАО "НЕКК" ЗПИФ Воронежской области  1% 2% ЗАО "УК "СМ.арт" ЗАО УК "Сберинвест" 0% 0% 1% К торгам на РИИ Региональный венчурный  ОАО "О2ТВ" ОАО  ЗПИФ Челябинской области  1% ООО "УК  "АРМАДА" допущены 29  ОАО "ДИОД" – ЗАО УК "Сберинвест" "БКП" 8% 3% 1% 7% эмитентов*:

ОАО «РНТ»

Региональный венчурный  2% ЗПИФ Калужской области – ОАО "Фармсинтез" ЗАО УК "Сберинвест" 3% 21  акционерное 1% ОАО "ДЗРД" общество 1% ОАО "ДЗРД" 8  фондов 0% ОАО "Платформа  ООО "УК БИН ФИНАМ  ЮТИНЕТ.РУ" Групп" 11% 27% ОАО "Плазмек" 2% ОАО "Теплофон" 0% ОАО "СИТРОНИКС" 13% ОАО НПО  ОАО "ЕВК" "Наука" 2% 7% ОАО Медиа группа «Война  ОАО "Витал Девелопмент  и Мир»

Корпорэйшн" 0% 2% ОАО "НаукаСвязь" *Примечание: по состоянию на 20  2% ноября 2012 года Статистика РИИ 38,8 млрд.руб. (~$1,2 млрд.) общая капитализация* 3,5 млрд. руб. (~$120 млн.) суммарный объем размещений *Данные на 20.11. Индекс ММВБ-Инновации – индикатор РИИ Индекс MICEXINNOV, пункты Индекс «ММВБ Инновации»

включает эмитентов База расчета индекса Январь 2012 Апрель 2012 Июль 2012 Октябрь  Ценная Тике Free Float № Вес р бумага Объем сделок*, млн. руб. 1 ARMD ОАО "Армада" 60% 25,00% 2 UTII ОАО "Ютинет" 9% 19,58% 60 ОАО 3 LIFE "Фармсинтез» 30% 15,65% 4 DIOD ОАО "ДИОД» 25% 11,81% 5 RNAV ОАО "РНТ» 18% 7,69% 6 ISKJ ОАО "ИСКЧ» 19% 7,60% 7 PLSM ОАО "Плазмек» 25% 7,04% ОАО "Наука 8 NSVZ 9% 2,08% Связь»

9 DZRD ОАО "ДЗРД» 11% 1,78% Январь 2012 Апрель 2012 Июль 2012 Октябрь  10 ODVA ОАО "О2ТВ» 20% 1,76% *по основному режиму (без РПС и РЕПО) Ликвидность РИИ по сравнению с иностранными площадками Показатели биржевого оборота (turnover velocity) по эмитентам РИИ Московской Биржи существенно превышают аналоги на иностранных торговых площадках Companies / Peers Stock Exchange MCap, $ mln P/E, % 1 m Av Trade Volume, $ mln Velocity Moscow Pharmsintez Exchange (iIM) 41 38 0,9 4, Verona Pharma Nasdaq 36 31 0,3 1, Sanochemia pharma Xetra 32 15 0,5 3, Immupharma plc LSE (AIM) 55 11 0,1 1, Moscow RNT Exchange (iIM) 22 13 0,4 9, Wireless Telecom NYSE 29 11 2,2 3, Norsat intl TMX 24 13 1,3 4, Omega Navigation Nasdaq 18 17 0,8 10, Moscow HSCI Exchange (iIM) 28 74 3,2 6, Living Cell Tech TMX 20 36 1,2 2, China Botanic NYSE 26 88 2,8 5, KIOTECH LSE (AIM) 42 33 0,6 1, Сравнение РИИ и NewConnect Объемы привлечения, млн EUR Индекс ММВБИнновации vs NCIndex Рыночная капитализация, млн EUR Количество размещений РИИ 2010 Московской Биржи 9 NewConnect (WSE) 86 IPOboard (www.ipoboard.ru) для ранних компаний Задачи IPOboard:

- выявление растущих компаний малой и средней капитализации, прежде всего в России и странах СНГ;

- формирование долгосрочной потенциальной базы эмитентов РИИ;

- подготовка молодых компаний к выходу на организованный рынок ценных бумаг;

- обучение российских предпринимателей навыкам привлечения капитала;

- формирование широкой инвесторской базы для рынка компаний малой и средней капитализации.

Уровни доступа IPOboard подготовка компаний компании стадии роста стартапы к IPO Основной уровень pre-IPO уровень Начальный уровень Требования:

наличие «борд проводника», Требования: Требования:

оценочная наличие «борд-проводника», капитализация от принадлежность к инновационным капитализация от $5млн., отраслям, наличие юрлица, инвестиционный меморандум и млн. долларов, инвестора в капитале и оценка компании. Ежеквартальное наличие бизнес инвест.презентации раскрытие P&L и CF плана, Ежеквартальное раскрытие P&L и CF Переговорные сделки Информационный режим Аукцион Сервисы: Обучение;

Онлайн-презентации для инвесторов;

Аналитика по отраслям Экспертиза проектов Текущее состояние 90 компаний 5 компании стали резидентами Сколково, получили гранты 1 компания профинансирована ФПИ РВК 2 компании готовятся на IPO Приложение Настоящая презентация была подготовлена и выпущена Открытым акционерным обществом «Московская Биржа» (далее – «Компания»). Если нет какой-либо оговорки об ином, то Компания считается источником всей информации, изложенной в настоящем документе. Данная информация предоставляется по состоянию на дату настоящего документа и может быть изменена без какого-либо уведомления.

Данный документ не является, не формирует и не должен рассматриваться в качестве предложения или же приглашения для продажи или участия в подписке, или же, как побуждение к приобретению или же к подписке на какие-либо ценные бумаги, а также этот документ или его часть или же факт его распространения не являются основанием и на них нельзя полагаться в связи с каким-либо предложением, договором, обязательством или же инвестиционным решением, связанными с ним, равно как и он не является рекомендацией относительно ценных бумаг компании.

Изложенная в данном документе информация не являлась предметом независимой проверки. В нем также не содержится каких-либо заверений или гарантий, сформулированных или подразумеваемых и никто не должен полагаться на достоверность, точность и полноту информации или мнения, изложенного здесь. Никто из Компании или каких-либо ее дочерних обществ или аффилированных лиц или их директоров, сотрудников или работников, консультантов или их представителей не принимает какой-либо ответственности (независимо от того, возникла ли она в результате халатности или чего-то другого), прямо или косвенно связанной с использованием этого документа или иным образом возникшей из него.


Данная презентация содержит прогнозные заявления. Все включенные в настоящую презентацию заявления, за исключением заявлений об исторических фактах, включая, но, не ограничиваясь, заявлениями, относящимися к нашему финансовому положению, бизнес-стратегии, планам менеджмента и целям по будущим операциям являются прогнозными заявлениями. Эти прогнозные заявления включают в себя известные и неизвестные риски, факторы неопределенности и иные факторы, которые могут стать причиной того, что наши нынешние показатели, достижения, свершения или же производственные показатели, будут существенно отличаться от тех, которые сформулированы или подразумеваются под этими прогнозными заявлениями. Данные прогнозные заявления основаны на многочисленных презумпциях относительно нашей нынешней и будущей бизнес-стратегии и среды, в которой мы ожидаем осуществлять свою деятельность в будущем. Важнейшими факторами, которые могут повлиять на наши нынешние показатели, достижения, свершения или же производственные показатели, которые могут существенно отличаться от тех, которые сформулированы или подразумеваются этими прогнозными заявлениями являются, помимо иных факторов, следующие:

восприятие рыночных услуг, предоставляемых Компанией и ее дочерними обществами;

волатильность (а) Российской экономики и рынка ценных бумаг и (b) секторов с высоким уровнем конкуренции, в которых Компания и ее дочерние общества осуществляют свою деятельность;

изменения в (a) отечественном и международном законодательстве и налоговом регулировании и (b) государственных программах, относящихся к финансовым рынкам и рынкам ценных бумаг;

ростом уровня конкуренции со стороны новых игроков на рынке России;

способность успевать за быстрыми изменениями в научно-технической среде, включая способность использовать расширенные функциональные возможности, которые популярны среди клиентов Компании и ее дочерних обществ;

способность сохранять преемственность процесса внедрения новых конкурентных продуктов и услуг, равно как и поддержка конкурентоспособности;

способность привлекать новых клиентов на отечественный рынок и в зарубежных юрисдикциях;

способность увеличивать предложение продукции в зарубежных юрисдикциях.

Прогнозные заявления делаются только на дату настоящей презентации, и мы точно отрицаем наличие любых обязательств по обновлению или пересмотру прогнозных заявлений в настоящей презентации в связи с изменениями наших ожиданий, или перемен в условиях или обстоятельствах, на которых основаны эти прогнозные заявления.

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА CAPM модель и - Дженсена в условиях возрастания неоднородности волатильностей Минасян В.Б.

к.ф.-м.н., профессор кафедры корпоративных финансов, инвестиционного проектирования и оценки им. М.А. Лимитовского ВШФМ РАНХиГС при Президенте РФ.

Certified International Investment Analist (CIIA) Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА При формировании инвестиционного портфеля возникает два эффекта, воздействующих на его несистематический риск. И если первый из них – диверсификация – хорошо изучен, то второй – неравенство специфического риска компонентов портфеля – остался на периферии. В работах Лимитовского М.А. и Минасяна В.Б. [1], [2] и [3] на эмпирическом материале и путем теоретического анализа показывается, что этот эффект, названный авторами работы «эффектом жука в муравейнике», может существенно повлиять на специфический риск портфеля, его рост или снижение.

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Инвесторы могут находить рациональные с их точки зрения высоко рисковые инвестиции («жуков») и вкладывать в них средства. При этом они не вполне придерживаются рекомендаций теоремы о двух фондах. В этих случаях необходима определенная коррекция к CAPM модели, учитывающая включение в портфель пусть небольшой доли высоко волатильных акций. Особенно важно рассмотрение случая, когда в портфель включаются «жуки» с различными уровнями волатильностей, превышающими волатильность начального портфеля. Такие критерии отбора акций, в качестве объектов инвестиций, как - Дженсена в этом случае, также требуют соответствующей коррекции. В работе предложен подход к осуществлению данных коррекций.

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Эффект «жука в муравейнике» и диверсификация портфеля.

Предположим, что инвестор включит в свой портфель некоторый актив, который по уровню несистематического риска будет отличаться от риска портфеля в целом. И если доля этого актива будет достаточно велика, то суммарный несистематический риск портфеля будет определяться двумя составляющими:

•эффектом чистой диверсификации, который будет способствовать снижению суммарного несистематического риска;

•эффектом риска присоединяемого актива, который может оказать влияние на несистематический риск портфеля как в сторону еще большего снижения, так и в сторону компенсации эффекта диверсификации. Это явление в работах [1], [2] и [3] названо «эффектом жука в муравейнике».

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА CAPM соотношение, с учетом неопределенности, вносимой «жуками».

Скорректированное актива.

В равновесной экономике, при дополнительном предположении об однородности волатильностей активов на рынке, для равновесных ожидаемых доходностей активов выполняется следующее соотношение, известное как CAPM модель:

E ( Ri ) R f im ( E ( Rm ) R f ).

Где E(Ri) и E(Rm) – это ожидаемые доходности актива i, и, соответственно im рыночного портфеля, а - коэффициент бета актива i.

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Добавление большого количества «жуков» в рыночный портфель Предположим теперь, что наш рациональный инвестор, обладающий портфелем с однородными волатильностями начинает инвестировать средства в «жуков», в активы с неоднородной волатильностью. Таким образом, инвестор небольшую долю средств 1, от ценности первоначального рыночного портфеля, вкладывает в покупку акций компании с доходностью R1, долю 2 и вкладывает эти деньги в покупку акций компании с доходностью R2, долю n, и вкладывает эти деньги в покупку акций компании с доходностью Rn.

Предположение о том, что ( Ri ) ki приобретаемые акции – «жуки» означает, что 1, ( Rm ) т.е. волатильности вновь включаемых акций намного превышают среднерыночные волатильности.

Обозначим ожидаемую доходность нового портфеля E ( R p (1,..., n ),m ).

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Рассмотрим три частных случая, которые, впрочем, будут достаточно показательны.

А) Предположим, что вносимые в портфель акции не коррелированны, т.е.

i, j 0, при i j.

Помня, что:

( Ri ) Cov ( Ri, Rm ) im mi,а ( Rm ) 2 ( Rm ) ( Ri ), ki ( Rm ) получим вид уравнения САРМ в данном случае, с учетом несистематического риска «жуков»: n E ( R p (1,..., n ) ) R f m, p (1,..., n ) ( E ( Rm ) R f ) ( k i2 )( E ( Rm ) R f ), 2n i E ( R p (1,...,n ) ) ожидаемая доходность портфеля жуков, где m, p (1,...,n ) - коэффициент портфеля жуков.

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Это соотношение можно переписать в следующем виде:

) E(R b, E(R ) p (1,..., n ) p (1,..., n ) CAPM p (1,..., n ) где E ( R p (1,..., n ) )CAPM R f m, p (1,..., n ) ( E ( Rm ) R f ) - обычное соотношение CAPM, без учета деструктивного элемента, вносимого «жуками», n 2i b p (1,...,n ) ( k 2 )( E ( Rm ) R f ) - добавка, через которую 2 n i может проявиться деструктивное свойство «жуков».

Последнее равенство можно интерпретировать и следующим образом:

) R скорр. ( E ( R ) R ), E(R p (1,..., n ) f m, p (1,..., n ) m f где n 2i m, p (1,...,n ) скорр.

( k 2 ) - коэффициент m, p (1,..., n ) 2 n i скорректированный с учетом наличия эффекта «жуков».

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА На последнее соотношение полезно посмотреть с позиции известного показателя - Дженсена, для определения недооцененных и переоцененных активов.

Если у аналитика есть своя оценка ожидаемой доходности портфеля «жуков»

E ( R p (1,...,n ) ) app., отличная от E ( R p (1,...,n ) ) CAPM, но эталоном, с которым он сравнивает свою оценку в случае «жуков», является доходность, вычисляемая по скорректированной формуле CAPM, то для такого инвестора можно ввести полезное понятия скорректированной для портфеля «жуков», скорр. E ( R p (1,...,n ) ) app. E ( R p (1,...,n ) ) CAPM b p (1,...,n ).

Очевидно, что этот показатель принимает меньшие значения по сравнению с -Дженсена.

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Это более осторожный, ( более исключающий риски) чем -Дженсена при выборе возможного объекта для инвестирования средств, и быстрее, чем -Дженсена будет предлагать продать акции с учетом изменившихся обстоятельств (см. рис.1).

p(1,..., n) E(RP(1,..., n)) ckopp SML Rf +bp(1,..., n) bp(1,..., n) R(f) bn,p(1,..., n) Рис. Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Предположим, например, что коэффициенты k i, которые показывают во сколько раз дисперсия доходности i – ого «жука» превосходит дисперсию доходности рыночного портфеля, степенным образом зависит от номера «жука»: k i2 C i, 0..

Утверждение 1. При неограниченном росте «жуков» ( n ) поведение ожидаемой доходности портфеля «жуков» зависит от параметра, при этом : а) При ожидаемая доходность портфеля «жуков» неограниченно приближается к величине: E ( R p (1,..., ) ) R f m, p (1,..., ) ( E ( Rm ) R f ) E(RP(1,..., n)) т.е. деструктивный эффект ECAPM(RP(1)) + C (E(Rn) – Rf ) «жука» нивелируется эффектом диверсификации и в пределе возникает CAPM ECAPM(RP(1,..., )) соотношение (см. рис.2а).

n 1 Рис. 2a Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА б) При 1 ожидаемая доходность портфеля «жуков»

неограниченно приближается к величине:

C E ( R p (1,..., ) ) R f m, p (1,..., ) ( E ( Rm ) R f ) ( E ( Rm ) R f ) Таким образом, данное равенство означает, что C E ( R p (1,..., ) ) E ( R p (1,..., ) ) CAPM ( E ( Rm ) R f ) и в этом случае, с ростом числа «жуков» возникает необходимость в соответствующем поправочном члене к CAPM оценке, при оценке ожидаемой доходности портфеля «жуков», как реакция на соответствующее изменение скорректированного портфеля «жуков» (см.

рис.2б).

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА в) При 1, при росте n ( n ) b p (1,..., n ), а значит и E ( R p (1,..., n ) ). Таким образом, в этом случае, при росте количества таких «жуков», требования к ожидаемой доходности портфеля «жуков»

неограниченно возрастают из-за неограниченного роста скорректированного портфеля «жуков» (см. рис.2в).

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Теперь перейдем к рассмотрению второго частного случая.

Б) Предположим, что вносимые в портфель акции одинаково при i j. i, j 0 0, коррелированны, т.е.

Тогда, выбрав и используя предыдущие обозначения, n получаем:

E ( R p (1,..., n ) ) E ( R p (1,..., n ) )CAPM b p (1,..., n ) 2 ( Rm )C 2 0 1 n n ( i j )( E ( Rm ) R f ) n i 1,i j j Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Последнее равенство можно интерпретировать и следующим образом:

E ( R p (1,..., n ) ) R f m, p (1,..., n ) ( E ( Rm ) R f ), скорр.

где 2 ( Rm )C 2 0 n n n 2i ( i j ) m, p (1,..., n ) скорр.

( k) m, p (1,..., n ) 2 n i 1 n i 1,i j j - коэффициент скорректированный с учетом наличия эффекта «жуков».

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА В этом случае, кроме эффектов, связанных с вкладом величины b p (1,..., n ) в доходность портфеля «жуков» необходимо будет учесть и вклад последнего слагаемого.

Утверждение 2. При любом 0, в данном случае, при увеличении количества включаемых в портфель «жуков» ( n ) ожидаемая доходность портфеля «жуков» неограниченно возрастает из-за неограниченного роста скорректированного портфеля «жуков».

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Перейдем к рассмотрению третьего случая.

В) Предположим, что вносимые в портфель акции неодинаково коррелированны, и что коэффициент корреляции между акциями с номерами i и j в портфеле «жуков», включающем n акций имеет вид ij i, j (, ) при i j, ( x, y ) где - произвольная непрерывная nn функция, определенная на единичном квадрате:

K {( x, y ) : 0 x 1,0 y 1},1 ( x, y ) 1.

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Тогда, выбрав и используя предыдущие n обозначения, получаем:

2 ( Rm )C 2 1 n n ij ( (, )i j )( E ( Rm ) R f ) E ( R p (1,..., n ) ) E ( R p (1,..., n ) )CAPM b p (1,..., n ) n i 1,i j j 1 n n Последнее равенство можно интерпретировать и следующим образом:

E ( R p (1,..., n ) ) R f m, p (1,..., n ) ( E ( Rm ) R f ), где скорр.

2 ( Rm )C 2 n n n ij ( ki ) ( (, )i j ) m, p (1,..., n ) скорр.

m, p (1,..., n ) 2 n i 1 n i 1,i j j 1 n n - коэффициент скорректированный с учетом наличия эффекта «жуков».

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА В этом случае, кроме эффектов, связанных с вкладом величины b p (1,..., n ) в доходность портфеля «жуков»

необходимо будет учесть и вклад последнего слагаемого.

Утверждение 3. При любом 0, в данном случае, при увеличении количества включаемых в портфель «жуков» ( n ) ожидаемая доходность портфеля «жуков» неограниченно возрастает из-за неограниченного роста скорректированного портфеля «жуков».

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Большое количество высоко рисковых инвестиций возникает также по причине того, что многие инвесторы разделяют свои инвестиции на компоненты, ориентированные на безопасность, и компоненты высоко рисковых вложений.

Например, американский инвестор, вкладывающий вначале на рынках США, при выходе на развивающиеся рынки (например, на российский рынок), сталкивается с проблемой неоднородных волатильностей («жуков»), и применение для оценок таких активов классической CAPM модели не вполне оправдано.

В таком же положении оказывается российский инвестор, который первоначально вкладывался в «голубые фишки», а потом решает включать в свой портфель акции второго эшелона.

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Увеличение объема таких операций может приводить к кризисным явлениям на рынке, когда рыночные риски начинают нарастать, инвесторы продолжают инвестиции на таком высоко волатильном рынке и способствуют дальнейшему росту рыночных рисков, как в снежном коме.

Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ ВЫСШАЯ ШКОЛА ФИНАНСОВ И МЕНЕДЖМЕНТА Литература 1. Лимитовский М.А., Минасян В.Б., Модель оценки капитальных активов и диверсификация инвестиционного портфеля в условиях неоднородной волатильности (часть 1), №5, с.296 – 305, 2010.

1. Лимитовский М.А., Минасян В.Б., Модель оценки капитальных активов и диверсификация инвестиционного портфеля в условиях неоднородной волатильности (часть 2), №6, с.330 – 338, 2010.

2. Limitovsky M.A., Minasyan V.B. CAPM and Diversification of the Investment Portfolio under Heterogeneous Volatility.

http://ssrn.com/abstract=1522511 2009.

А.Аршавский, к.э.н.

А.Родионова, магистр экономики Моделирование кривой доходности на основе нескольких латентных ортогональных факторов и макроэкономических изменений ;

Анализ формирования спредов доходности облигаций рынка ГЦБ на основе многофакторных моделей;

Проверка теоретической гипотезы влияний ожиданий инфляции (гипотеза Фишера);

Проверка выполнения гипотезы ожиданий на рынке ГЦБ;

Анализ зависимостей доходности от зарубежных рынков госдолга;

Изучение зависимостей доходности облигаций определенной срочности от внутренних и внешних экономических факторов Подавляющее большинство работ по внешнему рынку:

Значимое воздействие рыночных факторов: инфляция, волатильность, учетная ставка и ликвидность (Ebner A. (2009)) Влияние прироста индекса потребительских цен, валютного курса, национальной учетной ставки и зарубежной процентной ставки (Orlowski, L.T., Lommatzsch, K. (2005)) Влияние «консенсус-прогноза» реального ВВП, инфляции, а также внешней процентной ставки (Libor) (Beck, R. (2001)) Влияние фундаментальных факторов (отношения дефицита государственного бюджета к ВВП, долга к ВВП) и внешних факторов (глобальной ликвидности и неприятия риска) (Ferucci (2003)) Незначительное количество исследований внутреннего рынка ГЦБ:

Влияние отношения дефицита государственного бюджета к ВВП, емкости долга, изменения ставок национальной монетарной политики, инфляционных ожиданий, участия нерезидентов на внутреннем рынке государственного долга и долгосрочной процентной ставки на рынке казначейских облигаций США (Peiris (2010), Baldacci and Kumar (2010)) Исследования С.М. Дробышевского (ИЭПП им. Е.Т. Гайдара) Дробышевский С.М. Анализ рынка ГКО на основе изучения временной структуры процентных ставок. Научные труды № 17Р, ИЭПП, 1999.

Дробышевский С.М., Луговой О.В., Астафьева Е.В., Буркова Н.Ю.

Моделирование временной структуры процентных ставок по российским государственным облигациям в 2000–2008 гг. Научные труды № 130Р, ИЭПП, 2009.

Результаты:

на российском рынке не было обнаружено существенной зависимости доходности ГЦБ от изменений в сфере бюджетной и монетарной политики, но подчеркивался некоторый эффект инфляционных ожиданий и изменения валютного курса.

Формирование доходности российских государственных ценных бумаг различных сроков до погашения в период с 2003 по 2011 гг.

Объект исследования: облигации Российской Федерации (процентные облигации федерального займа), обращающиеся в рамках рынка внутреннего государственного долга РФ Предмет исследования: историческая взаимосвязь динамики доходности ОФЗ и изменений различных экономических факторов и характеристик рынка.



Pages:   || 2 |
 

Похожие работы:





 
© 2013 www.libed.ru - «Бесплатная библиотека научно-практических конференций»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.